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非銀｜信用風險是否向流動性風險傳導有待觀察

中融信托旗下證券投資類信托264億元逾期兌付，本身規模相對有限。資管新規下，非標資產風險向標品傳染鏈路理論上被阻斷。該風險事件若不進一步發酵，則信用風險演化為流動性風險的可能性相對有限。我們預計該風險事件可能對資本市場產生六個方面的影響，如何發展有待進一步跟蹤觀察。

▍事項：

2023年6月以來，中植系四大財富管理公司恒天財富、新湖財富、大唐財富、高晟財富相繼出現逾期未兌。2023年8月5日，咸亨國際發布《關于信托產品部分逾期兌付的提示性公告》；2023年8月11日，金博股份發布《關于信托產品逾期兌付的提示性公告》，南都物業發布《關于部分信托產品逾期兌付的風險提示公告》，三家上市公司發布的信托逾期兌付公告均涉及中融信托旗下產品。中航信托、五礦國際信托、光大興隴信托均發布公告辟謠“爆雷”不實傳言。

▍三家A股上市公司發布信托逾期兌付公告，均涉及中融信托。

2023年8月5日，咸亨國際發布《關于信托產品部分逾期兌付的提示性公告》。根據公告，公司購買的中融信托的中融-豐盈176號集合資金股權投資信托計劃存在本金257.06萬元及投資收益未收回。其余兩只浙商金匯信托產品本金4300萬元和剩余投資收益未收回。

2023年8月11日，金博股份發布《關于信托產品逾期兌付的提示性公告》。根據公告，公司通過恒天財富購買的中融信托的中融-隆晟1號集合資金信托計劃和中融-澤睿1號集合資金信托計劃，尚余6000萬元本金及投資收益426萬元未收回。

2023年8月11日，南都物業發布《關于部分信托產品逾期兌付的風險提示公告》。根據公告，公司購買的中融信托的中融-匯聚金1號貨幣基金集合資金信托計劃，尚余3000萬本金及投資收益未收回。

▍目前中植系是中融信托第二大股東。

中融國際信托有限公司前身為哈爾濱國際信托投資公司，成立于1987年。截至2022年末，經緯紡織機械股份有限公司出資占比37.47%，為第一大股東；中植企業集團有限公司出資占比32.99%，為第二大股東；此外哈爾濱投資集團有限責任公司和沈陽安泰達商貿有限公司分別出資占比21.54%和8.01%。恒天集團通過直接和間接持有經緯紡機54%股權。

根據中融信托2022年年報，中融信托營業總收入50.3億元，歸母凈利潤10.3億元。根據用益信托網統計，中融信托2023年中期營業總收入23.6億元，同比增長1.2%，排名行業第3；其中信托業務收入11.6億元，同比下滑41%，排名行業第5；凈利潤3.5億元，同比下滑50%，排名行業第22。

▍該風險事件對資本市場的影響可能表現為以下六個方面：

1）中融信托旗下信托產品如果被動贖回，其持有的二級市場資產（股票、債券、基金等）可能被迫賣出，從而對市場造成影響。

2）如果對中融信托信用風險的擔憂擴散至整個信托行業，那么信托行業持有的二級市場資產（股票、債券、基金等）被迫賣出，可能對市場造成影響。

3）持有信托產品（包括中融信托產品）的上市公司，因產品延遲兌付可能對業績和股價產生影響。

4）如果二級市場出現拋售行為，可能由信用風險引發市場流動性風險。

5）由于高凈值客戶資產可能面臨損失和流動性下降，居民財富特別是高客財富規模可能縮水。

6）輿論發酵下，居民風險偏好可能進一步降低，同時凈值型產品的相對吸引力可能上升。

▍中融信托旗下證券投資類信托264億元，規模影響有限。

2022年末中融信托信托資產余額為6293億元；購買其產品上市公司多為市值100億以下中小市值公司。根據中融信托2022年年報，期末中融信托信托資產余額6293億元，其中集合資金信托5848億元。主動管理類信托余額6073億元中，其中證券投資類264億元，股權投資類1905億元，其他投資類2334億元，融資類1569億元，事務管理類0.2億元。中融信托旗下與二級市場密切相關的證券投資類信托規模有限。另一方面，根據Wind數據我們統計，截至2023年8月11日，購買中融信托產品上市公司約60家（不完全統計，應小于實際數據），78%為市值100億以下中小市值公司。

▍1Q23信托行業資金信托投向股票規模0.7萬億元，當前上市公司持有信托產品規模約0.2萬億元。

根據信托業協會數據，1Q23末資金信托規模15.3萬億元，其中按投向證券市場股票規模6801億元，證券市場基金3166億元，證券市場債券3.57萬億元。而根據iFind數據，2022年年報披露信托重倉流通股的上市公司共168家，持倉市值合計796億元，中位數為1.18億元。根據Wind披露公告統計，截至2023年8月11日，共351家上市公司公告持有信托產品，合計持有規模約0.2萬億元（不完全統計，應小于實際規模）。

▍資管新規下，非標資產風險向標品傳染鏈路理論上被阻斷。

由于標品信托和非標信托一般分屬不同信托計劃，非標資產風險向標品傳染的鏈路理論上被阻斷。另外，由于主要信托公司均已發布辟謠公告，可以在一定程度上阻止行業信用風險向流動性風險的傳導。證券投資類信托一般每月設置1-3天開放日，也有助于平滑集中贖回風險。

▍典型11家主營業務包括信托的非銀上市公司市值約3100億元。

我們選取非銀行業內第一大收入來源為信托業務的6家非銀上市公司陜國投A、浙江東方、五礦資本、ST建元、經緯紡機、愛建集團，2023年8月11日合計市值為1095億元，除ST建元較為特殊外，其余5家平均靜態PB為0.81x。若考慮其它信托業務收入占比較高的非銀公司，*ST泛海、中油資本、中糧資本、國投資本、中航產融5家非銀公司合計市值為2044億元。除*ST泛海較為特殊外，其余4家靜態PB為1.00x。由于信托行業近兩年經營壓力較大，估值已較為充分反映了市場預期，我們預計對其即使股價波動對市場整體沖擊也相對有限。

▍高凈值客戶受損，風險偏好進一步下移，凈值化產品吸引力有望提升。

2022年以來多數公募基金特別是權益型基金持有人處于虧損狀態；疊加4Q22債市估值大幅波動，部分銀行理財也一度出現凈值大幅回撤；另外，地產行業信用風險帶來大量信托產品爆雷等，2022年各類底層資產均表現乏力，加上客戶對未來收入預期的下修，理財目標從資產增值降至資產保值，保本產品成為剛需，我們認為這一趨勢將進一步強化。同時，風險是最好的教育，在受存款保障基金保護的儲蓄存款（含大額存單）利率步入下行趨勢，受保險保障基金保護的儲蓄型保單保證回報率逐級下調的大背景下，凈值型產品的相對吸引力有望提升。

▍風險因素：

信托產品逾期兌付事件進一步發酵信用風險向其它金融機構傳染；信用風險發酵超預期，引發行業流動性危機；市場風險偏好下移超預期，造成資本市場大幅波動。

▍投資策略：信用風險是否向流動性風險傳導有待觀察，短期建議回避信托業投資風險。

在資產負債表收縮的大背景下，風險事件是產業出清的加速器。只有找到具有穩定現金流回報的大類資產，才能支撐起龐大的資產管理規模。信托業當前經營壓力仍大，在風險出清之前建議回避行業風險。